日本和中國，兩個極其相似卻又極其不同的國家，主導了過去百年的亞洲秩序，演出了一場亞洲版的“雙城記”。
今天，站在2024年的時間點上，我們究竟在面臨着怎樣的現狀，以及可能進入一個怎樣的未來，同樣沒有人能夠輕易看清。
但不妨礙始終有人試圖找到答案。
一、對標的危險遊戲
在中國東方的，有日本國，約有中國兩省大，從前也是弱國，近來仿照西洋人的法子，不過三十年，遂做了世界第一等的強國。
——陳天華，《猛回頭》，1903年
近年中國越來越多人開始研究日本。但絕大多數中國人研究日本並非爲了研究日本自身，而更多是爲了以日鑑中，借鑑日本的過去與今天，試圖找到關於中國未來可能之路的答案。
所以我們對日本的所有探究都着眼於其過去，而思考中國時着眼於未來。
日本在過去的一百多年中，一直是中國的一個奇怪對手，有時是一個勁敵，有時是一面鏡子。
這兩個國家，在地理位置上極其接近，歷史也相近，經歷了數千年的封建統治與農耕經濟，在國民性上似乎類似，都有着東亞文化內斂、保守的傳統，但在19世紀後期面對突然侵入的西方文明後，卻經歷了完全不同的發展軌跡，也面對着完全不同的今日之局。
如果倫敦和巴黎(以及背後的英國和法國)在中世紀後期的百年恩怨可被稱爲歐洲的“雙城記”，那中國與日本則在過去兩百年中，演出了一場亞洲版的“雙城記”，並直接或間接地主導了過去百年的亞洲秩序。
但是，在試圖將日本和中國進行對比之前，我們必須意識到，簡單的對標是危險的。
二、現代日本的誕生：1853~1945年
“泰平の眠りを覚ます上喜撰、たった四杯で夜も眠れず。”上喜撰是一種日本茶，與“蒸汽船”諧音。整句意思是：上喜撰(蒸汽船)喚醒太平夢，僅需四杯就徹夜難眠。
——1853年7月，“黑船來航”給日本帶來莫大的騷動，美軍艦隊所在江戶城一片混亂，並開始流傳這首狂歌，嘲諷幕府被美軍的四艘黑船弄得驚慌失措的離奇局面。
雖然通常認爲日本現代史的開始是1945年二戰結束，但現代日本的諸多關鍵特質與歷史建制在很大程度上起源於19世紀中葉開始的明治維新。正是從這個時期開始的一系列行動與事件，塑造了今日的日本。
從某種角度上看，19世紀中期到末期的日本和德國很像，都是原先藩鎮割據的背景，都在原文明圈中屬於邊緣狀態(日本落後於中國，德國長期落後於法國和英國)，都是有名義的皇帝或天皇，但均沒有實際統治權，都在1870年前後實現政治改革，集權於皇帝或天皇，實現政治統一，並開始快速發展。
當然，德國畢竟位處西歐，其經濟、技術與制度基礎要優於日本，所以德國在19~20世紀之交開始引領第二次工業革命，而日本只是剛開始現代化和工業化，開始了對歐美的笨拙模仿。但他們都在接下來幾十年間實現了對周圍強大鄰居的超越、侵略和佔領(德國-法國，日本-中國)。
事實上，1871~1873年間的巖倉使節團在德國發現了對日本借鑑價值最大的體制，即君主專制基礎上的現代工業、技術、經濟體系，這對剛結束大政奉還的日本政府來說是一根救命稻草，因爲明治維新的起點是將權力從幕府手上歸還到天皇，而整個過程的意識形態指導是江戶學(日本的民族主義思想)以及權力集中到天皇。
在這個剛穩定下來的政體下，基於剛剛樹立的天皇權威而登上權力之位的武士和官僚們很難再試圖推進民主政體改革，因此他們在德國看到的剛成立的德意志帝國正在高速發展，也自然會引以爲鑑，並試圖以類似思路打造亞洲版的德意志帝國。
在19~20世紀之交的那十年中，日本發起並贏得了兩場重要戰爭：1895年中日甲午戰爭，1905年日俄戰爭。這兩場戰爭極大提高了日本的國際地位，彰顯了明治維新的成果，讓日本實現了“脫亞入歐”的目標，也將日本拖向了一個沸騰着野心與詭計、呼嘯着戰火硝煙、波詭雲譎的20世紀。
總體而言，日本在20世紀初的政治經濟格局也很像1918年之前的德國：經濟上極度市場化，工業化和現代化速度非常快，但同時政治相對保守，仍是君主專制。日本是在天皇帷幕之後的藩閥政治，後續轉爲政治家+官僚政治，並最終演變爲軍部政治，德國則是德皇統治的君主獨裁國家。
一戰(1914~1918年)和後世的朝鮮戰爭(1950~1953年)一樣，都給日本提供了寶貴的成長機會。這兩場戰爭都給了日本大量製造業訂單和工業化的契機，日本甚至成爲了一戰的勝利國，而從德國手上攫取了在東亞和南太平洋的殖民地。
總體而言，明治維新之後至1940年之前的日本，是處於高速資本主義化、市場化變革中的日本。
大蕭條(1929~1937年)雖然打擊了日本的經濟和金融市場，摧毀了一代人的財富，但日本的金融體系當時並不發達，所以股市和房市對實體經濟的影響並不大，加上日本銀行行長高橋是清(被稱爲日本的凱恩斯)採取了堅決的凱恩斯式財政刺激政策，讓日本經濟很快走出低谷。
這種可以被稱爲“日式凱恩斯主義”的國家干涉經濟並加強基礎設施投資的政策，當然符合日本當時(集權爲主)的政治和社會體制，也符合德國和蘇聯當時的體制，在很大程度上也給了這三個統制經濟國家相對於英國、法國、美國(三個代表性自由放任資本主義國家)更快的經濟恢復速度。
而在經濟稍許恢復後，日本國內的經濟的問題仍然存在，全球性的大蕭條並沒有得到根本性的解決，日本底層民衆仍然對經濟失衡有巨大不滿。而且大蕭條重創了日本(以及全球各國)正在壯大的中產階級、市民階級和小資產階級。
確切來看，在日本的政治鬥爭中，軍部的思路可以搶奪外國財富並轉移內部矛盾，是30年代大蕭條後對日本的所有階級來說都更合理的選擇，所以軍部動用暗殺手段和政治鬥爭在30年代推行擴大了對華侵略，這也是經濟基本面決定的結果。
日本在20世紀30年代開始逐漸發起對全亞洲的侵略戰爭，並演變爲二戰的亞洲戰場，最終於1945年被中國、美國、蘇聯的盟軍擊敗。
三、中日之異：1853~1945年
東亞國家中，日本最早實現了近代化，這是和對東亞以往的國際關係體系的重組一起實現的。東亞在 19世紀遭遇來自西洋的強烈衝擊之前，於文明論上是由中華文明圈世界包攝着。這種關係被用“華夷秩序”這一文明論式國際秩序來加以表述。日本雖然也包括在這個文明論的國際關係之中，卻針對中國中心的華夷秩序保持了相對的自立性。這是因爲日本的地理條件而得以維持的自立性。
——子安宣邦，《近代日本的亞洲觀》，2003年
面對1853~1945年的日本百年史，最重要的不僅是觀察日本自身的發展軌跡，真正重要的是對比日本和中國的相同與不同之處。
日本和中國的最大文化背景區別在於，日本歷史上一直自視爲邊緣文明，而中國在漫長的封建時期中始終自認爲是世界中心與天下共主。日本在長達千年的歷史中始終能夠意識到中華帝國在旁邊的巨大威脅，而自己只是一個孤垂海外的邊緣文明，雖然因爲海洋文明和陸地農牧文明的巨大差異導致日本可以躲避被侵略殖民之苦，但自身也沒有實力與參與中原王朝的爭奪，所以日本一直對自身在其所認知的“天下文明圈”中的定位非常明確：邊緣文明，不像中國那樣自傲並自認爲天下獨尊，也不像朝鮮那樣反覆歸順從而產生極度的遵從與模仿心理(集中體現爲近代朝鮮的“事大主義”)。
日本的精神性是遊離於主流體系以外，但善於學習和演變調整，效率高，有自身獨特的優勢。在古代，日本就是按照這個邏輯維持其發展，其生產力水平長期和中國的中原王朝接近，而在近代，日本也是利用這種邊緣心態，迅速完成了從中華文明的邊緣文化轉變爲了西方文明的邊緣文化。但同樣，即使在完成明治維新後，日本也並沒有全盤西化，而是靈活地學習一切可以利用的西方器具技術方法，但維持了日本的“國體”，即天皇的精神統制，以及對日本傳統武士道文化的保留。
朝鮮其實是另一種類似路線的產物。朝鮮在古中華文明圈中屬於更接近中國的核心中原地區，也因此受中原王朝影響更深、綁定更緊。但和日本類似的是，朝鮮也從來沒有被中原王朝完全統治過，頂多是臣屬或進貢關係。這可能和朝鮮漫長的海岸線、和中原王朝之間有崇山峻嶺和河流的隔離以及朝鮮半島自身的多山地形有關。這塊土地即使從東亞的角度衡量也從來沒有產生過巨大的經濟價值，無論是對遊牧民族還是農耕民族，都不是理想的徵討之地。但因爲和中華文明圈更近的距離和更緊密的聯繫，朝鮮產生了對中原王朝更強的崇拜以及模仿。
日本和中國的第二大差別在於，中國在封建時期長期是中央集權國家，而日本在幕府時期經歷了數百年的天皇-將軍共治的二院政體，而且在幕府後期實質上藩鎮割據。中國則是長期中央集權制國家，無論在什麼朝代，無論是統一還是分裂，國家的組織形式始終是君主專制的，文官、武官、宦官、外戚雖然可以參與分權，但不同環境下的權力分配截然不同，且始終受皇帝制約。
日本在德川幕府時期的幾百年裏長期是京都的天皇和江戶的將軍分權的體系，且不同的藩基本是獨立的政治實體，和將軍之間有着或強或弱、甚至在幕末已經接近名存實亡的認可關係。這有點像是春秋時期的中國政治格局。而且不同的武士只效忠於自己的上級和藩主，並沒有效忠將軍，而效忠天皇更是聞所未聞。因此，封建時期日本甚至可以說不完全算是一個統一的民族國家，國際類比則像是分邦林立的德國。這種分權制度爲之後的改革提供了一定基礎。
真正將天皇打造爲精神和政治領袖則是明治維新的產物，並非幾百年以來的傳統，而在大正奉還之後的確日本更像是一個統一的、嚴謹控制的、專制獨裁的民族國家了。有趣的是，從這個意義上來說，明治維新是日本從分裂走向統一，從分權走向集權的過程。
中國的現代化很大程度上在1911~1949年間被連續不斷的內亂和外戰阻止了，因此基礎薄弱。清朝的確有1840~1911年這70多年時間，但第一其中穿插了大量的內戰和外戰，第二滿人政權的利益侷限性(他們本質上是幾百萬控制了幾億農耕人口的遊牧漁獵民族)限制了他們的改革。
日本和中國的第三大差別在於，日本是一個島嶼國家，天生擁有貿易和商業歷史，在明清時期就已孕育出較爲成熟的商人階層和市民階層。雖然沒有歐洲的市民階層那樣擁有獨立管制權，且沒有經歷歐洲那樣的文藝復興以及思想啓蒙，但日本在封建時代末期的階層屬性還是和中國有所不同，中國是典型的農耕文化，農業部門是社會的絕對主導，貿易與城市手工業從來不被認爲是主流部門，而日本作爲一個島國，物流和交通天生便利，且其經濟中的很大比例是內部貿易(以及和中國以及朝鮮的貿易)，因此商人階層的力量無法被有效壓制，農民在人口中的佔比亦小於中國。
雖然武士階層在日本始終活躍存在，且在明治維新前期主導了政治與社會改革，但他們已經和商人階層無法割裂，事實上很多武士階層的後代在幕末相對和平的幾百年裏已經無所事事且開始從事商業貿易(當然不可否認仍有大量的武士階層仍在軍事和政府任職)。
在時間線上，需要注意到，日本的明治維新開始於1867年，而其第一個鑄鐵廠創立於1857年，那時歐洲的第一次工業革命也纔剛開始，所以日本的工業化除了晚於英國以外，其實並不明顯晚於其他歐洲國家，也僅比德國晚開始幾年而已。這就能解釋爲什麼日本能夠迅速成爲列強：巨大的人口、好戰的統治階級、善於學習的歷史和民族性、島國所帶來的貿易和物流優勢、本身就不弱的經濟基礎和商業化程度、以及並不晚的起步時間。
以此看來，中國開始於1861年的洋務運動以及初步的工業化嘗試，在全世界範圍內比較，其實也並不晚，但因爲少數民族於頂層統治所造成的社會利益不相容問題、中國更爲巨大的農耕人羣和農耕屬性、並不善於對外學習的歷史路徑依賴，導致了中國的洋務運動在30多年的時間裏舉步維艱。
四、現代日本的重生：1945~1990年
在20世紀60年代的日本，人們都相信“明日一定會比今日好”。當我得知“黃金時代”這個詞在歐洲意味着過去的榮光時，不禁有種奇妙的感覺。因爲對於那時的日本人來說，誰都理所當然地認爲黃金時代是指未來的時代。現在，我們可能願意承認黃金時代是指過去的事情。但是在那個年代，人們對未來的感覺卻與現在截然不同。
——野口悠紀雄，《戰後日本經濟史》，2008年
在很大程度上，美國直接規劃並塑造了日本的第二次誕生。一個強大的、市場經濟的、工業化的日本，有助於直接支援朝鮮戰場的後勤和供應鏈。在此不再贅述。
1980年代之後，日本企業們大舉進入全球市場，並掀起了市場擴張和投資併購的浪潮，並最終在貨幣政策和財政政策的作用下，創造了一個現代經濟史上可能最大的泡沫，這是我們下面要重點討論的內容。
日本在二戰之前的主流企業是番頭制度下形成的財閥，通過盤根錯節的聯營和投資，在多個行業建立寡頭壟斷性組織，這種架構在二戰之後被美國佔領者打破。但朝鮮戰爭後美國出於對日本工業化和產能提升的需要，默許了日本經濟的再財閥化。
原各行業的財閥巨頭建立了比原來更鬆散的聯盟體系，即財團，主要體現爲實業企業和金融機構之間的交叉持股，這樣避免了任何單一實體被認定爲壟斷財閥，同時保證了利益聯結的穩定性，也順便防止了外國資本和企業對本國關鍵產業的打壓與併購。
二戰後的鬆散財團制度一直延續到90年代泡沫經濟破裂之前，並通過資產價格的持續上升助推了交叉持股公司的股價，造成了日本股市估值水平遠高於歐美的奇觀。同時，在“土地價格會持續上漲”迷信神話的作用下，作爲企業的主力銀行，銀行向企業發放大量貸款，且貸款價值遠遠超出企業抵押物的價值，這助推了80年代末泡沫的產生。
在泡沫經濟破裂之後，交叉持股造成了持股方股價下跌的惡性循環，企業的股價大批跌破淨資產價值，即破淨。因爲日本的體系僵化性對外來概念高度排斥，以及日本當時已經經濟高度發展，IMF並未參與日本經濟的重建。因此日本的財團制度、扭曲的就業市場(終身僱傭制、低失業率、低員工流動性、低薪水漲幅)、實業與金融企業之間的大量交叉持股和關聯交易，都得以保留。
當然，金融企業、獨立工業企業、甚至部分中小財團都有破產現象，但對於頭部財團來說，破產是社會和國家都不能接受的結局。這些被留存下來的、本該被市場正常淘汰掉的財團組織，因爲要在無通脹的環境下消化壞賬資產，需要更長的時間以及更多的耐心。
國家沒有拆掉這些關聯企業聯盟的勇氣，社會因爲害怕大量失業也沒有推動解散財團的動力，掌握社會資源和話語權的中年人作爲既得利益者，當然也會拼命保護這些既有體制的存在。因此國家通過各種方式在實質上救助了這些財閥，也就是所謂的希望通過通脹的方式來掩蓋或淡化壞賬資產。
但是，經歷過80年代末過度放水和泡沫經濟的日本很難有勇氣再次大量放水，加上日本是資本自由流動國家，央行創造的流動性和累積的資本通過頭部企業的對外FDI大量流出到東南亞、韓國、中國以及其他新興市場國家，所以在之後的30年之間裏都沒有形成通脹，反倒持續在通縮邊緣遊走。
在資本市場上，則體現爲資產價格持續陰跌，大量企業的市淨率低於1.市場對經濟整體的擔憂導致股票估值低迷，而處於去槓桿和縮表環境下的市場參與實體也會盡可能壓減二級市場投資(部分是爲了更好地還債)，給二級市場估值更大壓力，而交叉的持股的存在更形成了一定程度上的惡性循環：公司經營惡化-股價下跌-持股企業的資產價值下降-持股企業的股價下跌-持股企業的持股企業資產價值下降。
在企業運營上，則體現爲賬上有大量非主業資產(交叉持股的股權，以及其他金融和地產類投資)，賬上留存大量現金，ROE低。企業的主要經營目標則是保障現金安全，降低金融槓桿，加快還債速度。
這些留存下來的企業和財閥，經歷過泡沫經濟時代的盲目加槓桿、盲目投資、盲目收購的苦果，在新的時期中專注於降槓桿、縮表、現金留存、企業流動性安全，而並不在意股價和股東回報。
在極端情況下，主營業務的持續承壓甚至虧損，導致主營利潤佔總利潤的比例越來越小，而更大比例的利潤來自投資收益(股利、利息、房租等)，公司會變爲更大意義上的投資公司或金融公司，或資產包。
五、日本泡沫破裂：1990年至今
泡沫破裂前的日本，社會上下都充滿了citypop一般慵懶而盲目的自信，他們看不見前方的路在何方，只覺得路會像當下一樣一直平坦下去，輕歌曼舞有時盡，和煦的夏夜也一去不返。
1985年廣場協議後，日元匯率大幅升值，爲了緩解匯率變化對出口以及整體經濟的影響，日本開始採取寬鬆的貨幣政策，持續釋放流動性。激進的貨幣政策導致日本在80年代末面臨全方位的過熱經濟，高通脹、高地價、高房價、股市泡沫、匯率虛高、海外投資熱潮，都在80年代末開始積累，而在90年代初爆發。
房市和股市泡沫同時在90年代初破滅後，外資快速流出，財閥銀行停止貸款，而它們和企業之間綁定關係太深，導致政府都無法介入讓其中的金融機構和企業進行應有的破產，而這些企業和金融機構的終身僱傭制更加劇了衝突與阻力。
最終的結果是，政府救助了一些系統性重要金融機構，而回避了對財閥集團的懲罰，且並沒有改革勞動僱傭體系以及本土市場對外資、對競爭的排斥。
簡單來說，日本沒有進行足夠堅決且及時的結構性改革，上一代財閥和政府決策者沒有被清算重置，因而帶着上一代的做法進入了泡沫後時代，雖然交叉持股問題被逐漸解開，但終身僱傭制、財閥體系、政商關聯等根本問題沒有被解決，加上人口結構問題，因此長期復甦緩慢。
這裏面很多問題的對錯很難輕易判斷，但總體而言，日本在中短期內了核心問題，而選擇了用時間換空間的方式，試圖逐漸將債務消化，而非一筆勾銷，讓大批企業和機構破產，也沒有多少個人破產的情形。
但同時，政府也無法改變地價和房價的下行趨勢，因爲任何一個國家的地產資產總規模對於其政府幹預來說都顯得過於巨大。日本政府當然一直在放水，常年維持負利率，但已經經歷過一次過熱經濟和資產價格泡沫的日本精英階層(可能理性地)拒絕過度激進地放水。
當然有趣的是，如果我們橫向比較的話，日本的量化寬鬆程度在2008年之前已經是所有發達經濟體中最高的，所以如何定義“激進”也是一門藝術，比如伯南克在21世紀初就認爲日本不夠激進，而白川方明爲首的日本精英們就認爲自己已經足夠激進。
至於結構化改革，財閥沒有洗牌，居民階層當然也沒有洗牌(也不可能洗牌，這在任何社會都是不可接受的)，雖然房地產公司有局部洗牌(僅僅是局部而已，因爲財閥當然也沒有洗牌，而他們是主要的地產擁有者)，銀行有被洗牌但發生得太晚(泡沫破裂後第10年左右纔開始大規模銀行重組)。
所以，一切並沒有被及時清算、覈銷、重置。所有舊玩家的最理性選擇當然不是再加槓桿，而是專心先把原有槓桿還完。因此流動性被利息和債務償付抽走了，因此資產價格沒有了流動性支撐(以及也沒有了盲目狂熱支撐)，陷入了長期下行的趨勢中。
諷刺的是，日本基本沒有外債，而且始終是發達國家，貨幣是全球通用貨幣，所以沒有發生新興市場國家典型的貨幣危機和外債危機。因此，日本並不需要IMF救助，因而保留了他們用時間換空間的權利，但因爲遲遲沒有進行必要的結構性改革，經濟在很長時間內陷入資產負債表萎縮的局面，所有人都在試圖在接下來的10年、20年甚至30年中解決現有負債問題，從而無心創造新的槓桿。
與之形成對比的是，和日本經濟結構高度類似的韓國，因爲需要IMF救助，所以在20世紀末被迫進行了結構性改革，包括將匯率貶值到自然合理水平，破產大部分財閥、企業、金融機構，清算大部分破產實體包括個人，改變財閥和銀行之間的牽連關係以及“直接貸款”機制，改變終身僱傭制，並將國內市場(包括工業市場、消費品市場以及金融市場)對國外打開，這在1997年之後的3年內對韓國社會和經濟產生了陣痛，但韓國經濟迅速恢復(也因爲其固有的出口優勢仍然存在，資產泡沫的破裂並沒有改變工業能力的基本面)，且在之後數十年中展現出了比日本更強的增長韌勁和競爭力。這當然取決於很多其他基本面因素，但IMF推動的改革是其中一個重要原因。
90年代泡沫破裂之後，日本人均GDP長期增速明顯慢於其他主要發達國家，雖然並未出現明顯下降(亦從未出現系統性經濟危機和蕭條)，但仍不可否認，日本經歷了一場長達30年的緩慢經濟衰退。這主要是結構性問題所致，第一是人口老齡化與勞動人口下降，必然導致經濟總量與需求不足，第二是終身僱傭制度導致系統性的低失業率，這導致無法去除過剩產能與工作，導致經濟運行效率低下，從而無法在國際市場競爭，而爲了保證出口競爭力，必須降低商品價格。物價下滑與通貨緊縮是以上兩個基本面原因的結果，而非原因。
即使大規模量化寬鬆(事實上已經進行多年)也無法擺脫通貨緊縮，是因爲基礎貨幣量和物品價格不一定呈正相關關係，在這一點上弗裏德曼不一定正確，因爲日本已經零利率甚至負利率多年，基礎貨幣量/GDP的比例亦已經很高，但是仍無法走出通縮，大量資金在金融系統內以及國際貨幣市場空轉，無法傳導到國內實體經濟中去，進而無法刺激物價上漲。
爲什麼會有資金空轉?因爲日本是資本自由流動國家，所以企業和金融機構爲了追逐更高的利率和回報，即使拿到了流動性，也會自然進行海外投資，而不是在國內投資，事實上，國內因爲長年放水導致存貸差極低，基本沒有盈利空間，而且國內因爲長年不進行經濟結構性改革，生產率提升有限，出口競爭力不足，導致也沒有好的投資機會。因此，日本民營資本長年大量外流，導致日本成爲主要發達國家中GNP/GDP比例最高的國家之一，這進一步導致了央行釋放的流動性無法傳導到本土經濟體系中去，進而無法刺激消費與物價。
政府當然可以選擇採取財政刺激，但是因爲日本人口老齡化導致社保支出長年虧空，而企業稅率已經很高，消費稅率無法提升(迫於民意)，導致日本政府的虧空率和赤字率長期已屬全球最高的國家之列，在這種情形下日本政府進一步提高持續的政治壓力、民意壓力都很大。民衆認爲政府不負責，精英分子也認爲長期赤字無法持續，必然引起長期風險。
值得一提的是，2012年之後的“安倍經濟學”以及“三支箭”核心政策(1. 積極的金融政策：大規模量化寬鬆;2. 靈活的財政政策：擴大國家財政支出;3. 構造改革的經濟政策：促使並發展民間投資)在一定程度上給日本經濟提供了久曾未見的推動力，但是其作用的程度至今仍有爭議，可能也並未根本扭轉日本經濟長期的收縮局面。
2020年之後(甚至可以追溯到2013年觸底之後)日本股市的長牛並不能和日本本土經濟增長劃等號。目前日本上市公司的收入已經約七成來自海外，利潤則約八成來自海外，因此日本股市走勢所隱含的日本企業基本面，已經和日本本土經濟在很大程度上脫鉤，在更大程度上受到以美國爲首的全球經濟影響。
對資產價格的忽視也是日本經歷的重要教訓。日本在1985年廣場協議之後爲了刺激經濟而長期放水，而物價卻長期保持穩定(可能和製造業能力持續提升有關)，這讓日本決策層忽略了資產價格的急劇升高，房產、股票、金融資產價格瘋漲，最終導致了90年代的泡沫破裂和經濟崩潰。因此，在日本的特定環境下，很難僅通過對物價判斷做出貨幣政策決斷，因爲資產價格已經成爲至關重要的因素。
事實上，物價穩定和金融體系穩定是兩個話題，前者是短期簡單指標，後者是長期複雜指標。對物價的評估相對簡單，看同比變化就好，變化區間越低越好，因爲物價一定是越穩定越好，最好是0%~2%之間的某個數字，但資產價格的合理性是永恆的問題，你永遠無法輕易看清或斷言，高速增長的資產價格背後是反映了基本面的優化還是盲目樂觀的泡沫。
日本因爲經歷了金融泡沫破裂，所以90年代開始就(被迫)兩者兼顧，而歐美在2008年金融危機之後纔開始看重資產價格。各國央行在2008年之前都過於看重物價穩定，反而會導致忽略資產價格穩定的重要性，從而爲了短期犧牲長期。這很容易，因爲爲了平抑物價的波動，央行有傾向通過貨幣政策的操縱來扭曲真實經濟走向，而導致金融資產價格波動性提高，從而醞釀金融泡沫以及危機，比如2008年金融危機。而2008年之後各國金融監管機構基於反思，都增加了宏觀審慎職能，也是對該問題的應對。
總之，對於日本而言，80年代的泡沫經濟造成了三個過剩：債務過剩，僱傭過剩，固定資產投資過剩。徹底走出經濟衰退的前提是徹底完成這三個過剩的清退，而這意味着對社會和民衆的陣痛，必然有人要付出代價，會伴隨着企業、金融機構的破產以及民衆的失業。
在90年代之前，日本甚至沒有金融機構破產法，雖然新設的破產法安排了一批金融機構的破產，但是個人破產法仍不完善，以及自由裁員根本是一個政治上不可觸碰的話題，所以個人的去槓桿、個人的失業無法實現，日本也無法在短期內實現對三個過剩的清退，而只能通過長期放水的拉長時間的拖延機制慢慢解決過剩問題。
這就造成了，歐美的大規模破產、失業、衰退是中短期事件，而日本將這個過程拉長到更長的時間區間中分批進行。加之日本的人口的深度老齡化以及勞動力人口的持續下滑(以及沒有大規模引進移民的社會傳統和社會契約環境)這個特有的結構性因素，日本因此長期處於總量衰退狀態。
人類的本性導致了，一定會有周期，一定會有泡沫，一定會有過度信心導致的過度槓桿，一定會有過度繁榮導致的過度投資。政府不可能阻止這種現象的存在，否則就磨滅了社會和經濟的活力，他們希望這種現象的存在可以醞釀創新與活力，並在下一個階段實現更高的增長。
但在到達下一個階段之前，這個階段的泡沫一定會破裂，一定會有人受損、破產、清算、失業，一定會有社會陣痛。但是當政治家被放在民主選舉和民粹主義的壓力下時，加之社會對於整體資本主義分配不公以及貧富差距擴大的不滿情緒愈加醞釀時，政府無法阻擋通過釋放流動性來解決問題、掩蓋問題、拖延問題的傾向，否則他們自身很快會被願意採取這樣政策的新政府或政客替代，在任何國家都是如此，日本也不例外，只是日本的特殊人口和經濟結構導向了一個獨特的結果。
歸根結底，人都是自私的，不願意爲了其他國家犧牲自己的國家，不願意爲了別的羣體而犧牲自己的羣體，行業、人種、信仰，都是這樣。同樣，人們很難爲了後代而犧牲這一代的利益，所以結構化改革本身在任何社會都是極難的事情，因爲這意味着爲了後代的福祉犧牲部分當代羣體(無論是勞動力、企業還是資本)的福祉。
同時，日本疊加了出生率長期降低的人口結構問題，這同樣是因爲處於衰退經濟與生活高壓下的日本人不願意爲了自己(尚不存在的)後代而犧牲自己這一代的幸福。
人們不願意承受陣痛，更不願意停止拖延問題、開始解決問題。問題雖然在短期可能並不顯著或足夠刺痛，但往往最終帶來難以挽回的長期成本。在日本，成本就是失去的人口與消失的經濟增長動能。
六、中國：到達今日之路
發展中國家要趕超發達國家，從農業社會走向工業化和城市化，在這一過程中，勢必會出現較高的經濟增長率。工業化所需的技術已經得到開發，發達國家也已經示範了其使用方法，所以只需模仿就好。將來的發展前景也比較容易預測，所以轉換產業結構的速度自然很快。實際上，20世紀80年代的亞洲四小龍和90年代之後的中國也同樣實現了與20世紀50年代的日本同樣的高速增長。
——野口悠紀雄，《日本戰後經濟史》，2008年
19世紀末的中國開始睜眼看世界時，在歐洲、美國、日本等各國中，其實最可借鑑的是日本，明顯的原因是日本和中國如此類似，擁有如此類似的歷史、傳統、政治體制、民族特性，而且中國在長達千年的歷史裏都視日本如無物，認爲其劣於天朝上國中國，但日本能在1868年開始的明治維新後迅速成長，並於1895年甲午中日戰爭擊敗中國，1905年日俄戰爭擊敗俄國，創造了那個時代的奇蹟，也因此成爲了中國的重點學習對象。
日本的第二次高峯時期從1977年維持到了1990年、甚至可以說是20世紀末(直到2000年前後纔有日本失去了十年的說法)。
改革開放後中國的工業化和現代化在很大程度上是以日爲師的產物。雖然和美國、歐洲各國都有交流合作，但日本第一和中國文化與傳統相近，第二有歷史負罪的愧疚感，第三直線距離也最近，交流亦更方便，所以實際上日本對中國的影響輸出應是所有發達國家中最顯著的。這也可以解釋爲什麼中國改革開放後的經濟、金融、工業、產業政策體制在很大程度上和日本非常類似。
但是，這個階段並未維持更長時間，因爲1979~1992年這13年的中國雖然邁出了很多體制上的關鍵突破，但經濟發展的增速並不突出，在思想領域也仍拘泥於諸多限制之中，真正開始全面擁抱改革開放是1992年，而此時日本已經開始經歷泡沫破裂的過程，並在接下來的20多年間深陷自身的經濟問題之中，因此中國1992年之後的工業化和現代化開始更多以美國爲師。
但總結而言，中國1978年改革開放，之後至今46年，走的仍是典型東亞後發國家的發展之路。從建立輕工業開始，大舉進行對外貿易出口(“大進大出”)，本質是出口廉價勞動力，完成初步工業化之後再逐漸從輕工業往重工業遷移，同時從簡單組裝加工向高技術含量的精密機器和設備製造遷移。
同時，在金融業施行“金融抑制”政策，保證製造業部門可以獲得低利率融資，並通過國家級別的產業政策重點扶持國家冠軍，力圖在全球產業鏈競爭中獲得更大優勢，並進入利潤更高的分工環節。
這並非中國獨創的發展方式，而是東亞(甚至東南亞、東歐)國家在二戰後典型的發展方式，日本、韓國均是如此。只不過中國的體量足夠巨大，有足夠大規模的國內市場，足夠巨量的勞動力，以及足夠高效且實幹的政府，因此在全球經濟中激起了更大的浪花和回聲。
1978年改革開放之後，社會和經濟在曲折中前進，1992年在思想統一之後進入高速發展期，但90年代初完成價格闖關後，企業改革推進並不順利，國有和集體所有制企業的效率一直無法提升，也沒有合理且系統性成功的解決方案。
2001年入世給了中國一個機會，讓中國可以讓東南沿海加大規模發展其在80年代就開始運行的“大進大出”出口模式，從而帶來經濟增量，新增的出口貿易和消費品生產經濟部門給了政策空間，從而給政府堅持推進國企改革，關停並轉+大規模下崗得以實施，並通過四大AMC的設立剝離了銀行業的巨量壞賬，從而讓中國經濟迎來了15年黃金時期。
2008年全球金融危機打斷了經濟持續上漲的勢頭，但對中國而言並非系統性風險，所以可以通過4萬億經濟刺激實現對經濟的重振。但經濟發展到了2015年時，經濟本身的增長動能已經衰弱，之前幾年積累的過剩產能和庫存開始釋放風險，加上股災損傷經濟信心，帶動房價下行，加之之前一直在醞釀並加速的資金外流，對中國經濟產生了下行威脅，於是開始史詩般的棚改貨幣化，投放貨幣流動性，城投和地方基建項目再次加速，地產市場也再次起飛。
但這次救市之後，國家也同時在2016年開啓了供給側改革，即三去一降一補：去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板，試圖解決過剩產能和投資的問題，並試圖讓經濟增長的動能從基建和地產切換到中高端製造業。
2018年又經歷了一次規模更小但邏輯類似的過程，股市下行，房價下行，貿易摩擦和地緣政治風險凸顯，出口壓力提升，資產價格有下行壓力，經濟動能繼續減弱。市場再次擔心地產會崩盤。但國家還是選擇了投放流動性，穩住了房價，2019年初股市開始上行，居民信心也沒有像2015年那樣惡化，而是開始繼續加槓桿，房價也開始了重新上行。
其實縱觀2008年之後的歷次經濟下行(2008年、2012年、2015年、2018年)，國家的解決方式都是類似的，即通過財政政策+貨幣政策投放大量流動性，引導社會加槓桿，讓經濟重回增長軌道。主要通過三個渠道傳導流動性：
1. 地方城投加槓桿，投資“鐵公基”基建項目，以及地產項目;
2. 房地產企業加槓桿，開發住宅、辦公、商業、綜合體等地產項目;
3. 居民加槓桿，用按揭貸款購買房產。
關於第1點，部分地方政府在2022年之後陷入債務困境，過高的地方債、城投債和隱性債務已經讓這些地方失去了加槓桿融資和基建建設能力，加上很多地區的基建已經過度飽和，本身的邊際收益率就已經顯著下滑，甚至已經部分出現負收益。在這一點上，中國和90年代之後的日本很類似，至少在基建領域已經高度飽和，沒有進一步投入的空間。因此，繼續通過第1點加槓桿的可能性已經很低。
而關於第2和第3點，房價泡沫在2022年被戳破之後，房地產已經被定調“房住不炒”，已經不可能再成爲經濟下行期的逆調節載體，因此這兩個流動性投放的渠道也已基本停止運行。2022年之後，市場就一直期待政府再次出臺類似於“4萬億”或“棚改”級別的政策，向經濟投放巨量流動性和增長動能，但實際上，傳統的流動性傳導渠道都已經基本不再有效，因此政府只能另求方法。
七、可能的未來
要分析各國危機應對方式差異的原因，就需要充分理解各國社會契約或經濟運營模式的差異。比如，與其他發達國家相比，即使在受金融危機影響經濟景氣嚴重下降時期，日本的失業率也只是緩慢上升，這個事實說明“就業優先”是日本根深蒂固的社會契約，而同時帶來的代價就是經濟結構調整的滯後。
各國應對經濟泡沫風險所採取的措施，或許也反映了社會契約的差異。當經濟處於過熱狀態時，自然會出現一系列的激進冒險現象，但如果強行抑制這種激進現象，就很難鼓勵創新並實現生產力提高。如果整個社會都接受這種觀點，針對泡沫經濟膨脹問題，與事前防範相比，事後補救也許就會成爲理性的選擇。觀察美國的經濟運行過程，好像就有這樣的感受。
——白川方明，《動盪時代》，2018年
雖然知道自己並沒有水晶球，但預測未來可能是所有審視歷史與今日的行爲背後的唯一意義。如果不用過去指導未來，分析過去的目的是什麼呢?所以再次我們也必須(雖然可能是徒勞地)嘗試預測未來，再做一次西西弗斯式的嘗試。但因爲對未來描繪的模糊與不確定，我們不會做出太多斬釘截鐵的預測，更多是討論規律與事實，至於過去與今天會將我們導向何方，可能每個人都會有自己的答案。
1. 週期與應對
中國改革開放後的經濟主線可以總結爲流動性釋放與收緊的反覆循環。你可以說這是任何國家和經濟體一直反覆經歷的循環，美國、歐洲、日本，沒有經濟體不是如此。這個過程雖然是循環，但通常伴隨着資產的形成、消費的擴張、技術的進步以及總體經濟的發展。
關鍵在於每一輪社會經濟體(無論是居民部門、政府部門還是企業部門)所加上的槓桿有沒有形成足夠有生產效率的資產。如果沒有形成足夠高質量的資產，則意味着槓桿對應着壞賬，而在某個時刻，這些壞賬會轉化爲資金出借方的資產負債表損失，以及隨之而來的出借能力萎縮。如果資產負債表萎縮是足夠普遍的情況，就會造成緊縮，以及經濟危機。
如果槓桿形成了高質量資產，且這是普遍情況，則意味着大部分槓桿有自我償債能力和可持續性，不會造成壞賬，也當然不會造成普遍的資產負債表受損以及隨之而來的出借能力萎縮。
無論是微觀產業週期還是宏觀槓桿週期，都一定會產生加槓桿週期後一定程度的壞賬、破產、資金提供方受損的結果，也一定會進入去槓桿週期。因爲問題在於，絕大多數的槓桿擴張浪潮伴隨着主動的樂觀狂熱以及企業家動物精神，或者囚徒困境下的被動擴張決策，因此槓桿擴張週期通常(或者必然)會形成過剩產能，也即過剩資產。過度的投資產生了過剩的工廠、過剩的房地產、過剩的基礎設施、過剩的研發人員、過剩的員工隊伍、過剩的辦公空間、過剩的庫存。這幾乎是必然現象。
中國、日本、美國在面對週期時有着不同的態度。
美國鼓勵創新並在很大程度上擁抱泡沫，這種特質在其他國家很難找到。美國允許甚至鼓勵顛覆式創新，在各個層面給予創新和冒險行爲更多空間，這也爲泡沫和危機孕育了空間，但美國對此欣然處之，並認爲正是這樣的盛衰週期留下了創新的火種，並鼓勵了下一代創新者的繼續嘗試。
相比之下，世界上絕大多數國家在科技創新、企業治理、資本市場等方面，都在一定程度上客觀落後於美國，並不奢望自己進行顛覆式的創新，因此以保守謹慎爲首要原則設計社會機制、法律機制和資本機制，希望避免孕育過度的無序創新、泡沫甚至危機。當然這不意味着美國以外的其他國家不會發生泡沫(事實上發生得並不少，因爲人性的貪婪是均勻分佈的)，只是這些國家相對更加排斥泡沫，更加厭惡風險，也更加傾向於懲罰創造泡沫的人(要求連帶責任、剛性兌付、破產難度高等)。
在泡沫破裂和危機真的發生時，各國的處理方式也是不同的。美國的傾向仍是快刀斬亂麻，迅速完成資不抵債企業的破產、就業與消費收縮、清退失敗企業的權益、資產負債表重建的動作。所以美國很快會有新的企業、機構、個人湧現出來，進行下一次嘗試並試圖掀起下一場變革。而留存下來的金融機構擁有健康的資產負債表，可以繼續做出市場化的信貸行爲，並助推下一場風潮。
相比美國，日本更傾向於減緩下滑週期的振幅，拉長下滑週期的時間，即以時間換空間。日本的社會體制與文化決定了無法接受大規模的失業與社會動盪，因此政府會盡可能通過官方資源減少去槓桿的陣痛。這意味着對舊有模式和機構以及個人的保留，比如日本的終身僱傭政策、財閥體系、財閥與政府之間的緊密聯繫、財閥和金融機構之間盤根錯節的關係、已經實質破產的資產和負債、關鍵行業的排外以及貿易壁壘，這些在90年代之後多半仍舊保留，結構性改革步伐緩慢。
而中國更像是介於日本和美國之間的某種路線，並可能更接近美國。總體而言，中國看待盛衰週期以及既得利益者的視角比日本更加靈活。面對危機，中國的典型策略似乎是：等待一段時間，讓博弈在地面上發生，試圖用時間換空間，但在情況已充分明朗時，放棄既得利益集團、組織、公司的權益，逼迫他們破產，同時讓金融機構承擔損失。當損失太大時，用資產管理公司(AMC)承接壞賬並隔離風險，當風險可控時，小型的金融機構(如銀行、券商、保險公司)的破產也是可以接受的。
所以，中國和日本雖然文化類似，社會機制也類似，政府也都是大政府，都不希望出現社會動盪，但相比於日本，中國似乎對舊體制和實體的放棄更爲決絕，不會受到太多既得利益者的綁架和糾纏。
在日本，財閥的利益很難被在本質上撼動，而在中國，在長期幾乎沒有不能被觸動的既得利益機構、公司或組織。中國的社會體制決定了更加平民主義的政策傾向，因此在絕大多數解決方案中都會更偏袒影響範圍更廣的民衆，而非企業方或資本方。
雖然似乎在某些案例中也存在一些反例，比如90年代末的國企下崗潮，雖然失業的下崗工人仍有一些就業渠道，比如沿海民營企業和進出口浪潮所提供的就業機會，但個人尊嚴和收入穩定性已無法和鐵飯碗相比。又比如，2015年前後的P2P泡沫破滅也意味着上千億的民間資本流失，這個過程也仍然沒有剛性兌付。所以，雖然政府在整體上有平民主義的政策傾向，但民衆並不能保證在每一場危機中都全身而退。
但中國和日本也有明顯且關鍵的類似之處，即它們面對問題時不會像美國那樣反應迅速，通常都希望用時間換空間，希望最小化問題所在，從而讓今天的問題在明天不是(那麼大的)問題。在此不適贅述。
2. 槓桿與流動性
中國曆次的槓桿-泡沫問題和大多數新興市場泡沫的最大不同就是，中國基本沒有外債，因此沒有其他新興市場泡沫中典型而致命的外債和貨幣風險。中國目前面臨的主要是內部債務危機，資產和負債基本都在公共部門的同一張表上。
債務的出借方是國有大型銀行爲主的金融機構。債務的借入方主要是地方政府、民營企業、國有企業、民衆，不同的危機借入方有所不同，如地方債和城投危機的借入方是地方政府(及其控制的城投公司)，房價泡沫的借入方包括房地產公司和民衆。
但不可否認的是，雖然沒有外債和貨幣風險，在經濟體內部一定會有大量的機構和個體在去槓桿週期付出代價。在這個過程中幾乎所有人都在縮表和去槓桿，忙於解決在上個週期中槓桿帶來的問題，雖然不會有系統性的債務危機或貨幣危機事件，但一定會有持續的中小型暴雷和局部債務問題。在此不適贅述。
企業(尤其是房地產企業)的倒閉會產生一定程度上的連鎖影響，供應商倒閉、工人失業、產業鏈上下游企業都受到衝擊，同時對債權方(主要是國有金融機構，以銀行爲主)也會產生負面影響，打擊投資者信心，而企業的傾覆也會讓房地產企業的基層員工人心動盪，直接影響現存房地產項目的開發進展以及運營質量，讓資產價值更快被摧毀，從而加大最終的救助成本。
在目前的經濟環境下，央行試圖通過增信等方式引導私營機構解決問題的期待是不現實的，即使境內的地產企業不倒閉，股權價值也會被清零。所以最終的唯一解決方案就是由公共部門救助兜底，比如中央和各地已經在陸續成立的地產收儲基金。這個過程只是爲了保證資產價值不流失，核心人員不流失，完成保交樓的任務，保證購房民衆權益，而其他利益關聯方基本不會得到保證，且對房地產企業的債權持有人和股權持有人沒有意義。
民衆槓桿則是更大的問題，因爲他們的利益不是數萬億量級的建造成本或拿地成本，而是數百萬億的房地產市場的價值(即房價)。沒有任何國家在任何時代能有財力解決全國範圍內(甚至區域範圍內)的房價泡沫問題，因爲這比任何國家能夠直接控制的基礎貨幣都多出至少1個數量級(中國最新的M1約70萬億元，M2約300萬億元，而全國房地產資產總規模可能在400萬億-500萬億元)。所以房價只能被引導預期，但無法被改變或扭轉其趨勢。
決策層不希望房價繼續高速增長併產生泡沫，但似乎可以接受每年1%~3%的低速增長，這樣只要每年維持4%~7%的實際通脹，通過10~15年時間，房產的實際價值就有機會下降30%~50%(假設通脹率比名義房價增長率高3個百分點，持續10~15年，97%的10次方和15次方分別是74%和63%)，就有機會消解房價虛高的潛在風險，但這只是理想情況。
當然，相比於其他國家的政府，面對經濟下行，對社會和經濟控制力更強的中國政府有更多工具託市，事實上比充滿着紛亂爭吵、混亂組閣、首相頻繁辭職的日本政府擁有的工具多得多。
中國政府可以較爲大膽地使用以下所有這些政策工具：直接釋放貨幣流動性、AMC剝離、外儲再換匯、債轉股、棚改、定向降準、定向貸款、政策性貸款等。而且，創造信貸的關鍵金融機構主要是大型國有銀行，亦在很大程度上受決策層影響。中國並沒有(還沒有)經歷過日本那樣由寬鬆貨幣政策造成的巨型經濟和金融危機，這更加強了對自己可以治理好下一場經濟過熱和資產價格泡沫的信心。
但潛在問題是，因爲沒有外債危機和貨幣危機的威脅，且政府對社會和經濟有足夠強的掌控力，中國面對過去歷次下行都是通過釋放流動性刺激房地產和基建的傳統凱恩斯主義政策來挽救經濟，但對於實體產業並沒有明顯傾斜或扶持，產業升級的進展也並不顯著。
當然，決策層在意識到以上問題後，在2022年開始的下行週期(甚至可以追溯到更早之前幾年)着力扶持製造業和硬科技。在傳統的流動性釋放傳導渠道(基建、地產)已經基本失效的背景下，決策層這次選擇的加槓桿載體很顯然是製造業。同時，決策層也試圖通過本輪對製造業和新興技術的密集投資，實現謀劃已久的產業升級和全要素生產力的提升。
製造業有很多優點。相比於容易泡沫化和投機化的房地產和已經過剩且缺乏自我造血能力的基建，製造業是看上去更加可靠的實體資產，而且具有持續生產能力和自我造血能力。加之美國的“科技戰”導致半導體爲首的產業存在一定的國產替代以及關聯的本土產業鏈機會，“硬科技”投資概念應運而生。銀行信貸資源、上市板塊資源、政府引導基金資源、央企和國企投資資源都導向了硬科技和製造業。
但不可否認的是，本次製造業加槓桿也有着一定自上而下的引導意味，且各地政府的招商訴求影響了很多具體的投資決策，並非完全由效率和市場驅動。製造業是一個高度市場化和競爭激烈的行業，和房地產和基礎設施建設的保守性有很大差別，而公共部門因爲機制與效率侷限，在製造業中通常會面臨長期挑戰，因此日韓體系更多是讓民營企業與資本(財團、財閥等)去主導製造業的投資。政府主導的製造業槓桿浪潮可能導致快速的產能過剩，以及隨之而來的銀行和投資基金等資金方損失。
3. 利率與匯率
在貨幣政策上，爲刺激經濟以及防止政府債務成本過高，加上要保證經濟增長的客觀要求，利率會在長期走低(雖然不可避免出現一些短期的小規模反彈)，這導致銀行、保險公司等金融機構會長期承擔更嚴重的利差損風險以及低迴報。同時，因爲經濟下行、固定資產投入回報率低、房地產下行，金融機構會存在顯著的壞賬風險。當然這不會意味着銀行破產，因爲國家無論如何都可以釋放流動性救助銀行(就像2003~2007年多次做過的那樣)，保證主要金融機構手上有充足流動性。
所有的選擇都同時存在利與弊，任何的政策也都同時存在收益與成本，在經濟學中沒有免費的午餐。在過去兩年(2023~2024年)中，LPR利率降低的速度遠低於大部分市場參與者的預期與希望，主要原因就是爲了降低金融機構的淨息差壓力。
中國的金融體系目前仍是以銀行爲主的間接融資系統主導，而因爲中國銀行業的資產負債結構特徵，其資產端相比於負債端對利率降低更敏感(負債端大部分是利率固定的定期存款，而資產端中很大比例是浮動利率的貸款和資產)，因此利率的快速降低會導致銀行系統的淨息差急速降低，目前中國銀行業的平均淨息差水平已經基本是幾十年來的最低水平。
銀行的主要利潤來自於淨息差，即資產端的利率水平和負債端的利率水平之差，前者決定收入，後者決定成本。如果利率繼續快速降低，淨息差繼續下行，而不給銀行(以及保險公司等其他資產負債表驅動的金融機構)喘息和調整的空間，金融系統的槓桿率和償付能力會受到嚴重影響。
對歷史有記憶的人可能會回想起，21世紀初中國的利率快速下降，導致在20世紀末發行了大量高利率保險產品的壽險公司承受了巨大利差損壓力，幾乎處於技術破產的邊緣。因此，雖然利率的長期下降是幾乎確定性的趨勢，但下降速度一定會在可控範圍內，並可能始終慢於市場所需要或預期的水平。理想的政策制定則是在複雜的多重限制中尋求最優解決方案，永遠沒有簡單的答案。
雖然中國目前的低利率水平和美國的高利率水平形成了對比，並導致了人民幣匯率貶值壓力，但這並非中國利率下降的主要阻礙因素(雖然不可否認是部分因素)。因爲人民幣的貶值在很大程度上其實有利於優化中國目前所處的經濟環境：一方面，貨幣貶值會導致出口價格降低，從而增強出口產品的競爭力，有助於提振經濟，另一方面，貨幣貶值會導致進口產品價格提高，只要在可控範圍內，就會導致經濟體內流轉產品的價格提高(在中國的語境下，主要是能源、上游原材料和工業產品的價格提高)，從而在一定程度上“輸入通脹”，也有助於中國走出目前的通縮局面。
更關鍵的是，新興市場國家在80年代和90年代面臨金融危機時，面臨的主要危機是貨幣匯率危機+外債危機，正如之前章節所討論的，因爲這些國家均揹負鉅額外債，這些外債以美元計量，所以如果本國貨幣出現極速貶值，會導致對外債的償付能力迅速下滑，從而從貨幣化匯率危機迅速演變爲外債危機，並最終發展爲主權信用危機，而中國基本不存在外債(雖然國內地產企業在香港市場發行了一些美元債，並且在過去兩年已經基本都暴雷，但其絕對金額和經濟總量相比仍可忽略不計)，所以就算匯率大幅下滑(當然外管局不會允許這種情況出現)，也不會引起外債危機或主權信用危機，唯一會有負面影響的就是進出口貿易部門(主要是進口)。
當然，任何國家都不希望自身貨幣的匯率發生劇烈而快速的變化，因爲這會對進出口貿易(尤其是進口)產生幹擾，甚至導致進口企業的大面積意外虧損，從而爲本國經濟帶來不確定性下的擾動，因此任何國家，只要有貨幣控制能力，都希望儘可能減緩貨幣匯率的變化斜率，即使有確定性的中短期變化趨勢，也希望變化儘可能平滑。
4. 價格
在凱恩斯主義誕生之後，就不會有任何國家會放任經濟下行而不採取貨幣和財政刺激政策，區別只是刺激的力度和時機而已，所以國家一定會釋放流動性。
事實上，政府可能對通脹(相比於通縮)的確有一種系統性偏愛，不僅是因爲通縮在利率存在零下限(interest rate zero lower bound)的背景下會導致需求和投資萎縮的惡性循環，更是因爲通脹混淆了人們對價值、對價格、對增長、對規模、對金錢的一切認知，而它的美妙之處在於她的潤物細無聲，只要是個位數百分比的通脹，所有人都會將它在經濟和投資決策中忽略，而持續長期的個位數百分比的通脹，在複利的作用下，會吞噬貨幣資產的價值，同時削減負債的價值。
這也是凱恩斯在20世紀20年代所討論的“貨幣幻覺”：當通縮或通脹發生時，人們會本能性地忽略價格變化，只關注貨幣的名義價值，而非實際價值。而通脹所創造的幻覺會讓任何政府買到時間，用時間換空間，用通脹來解決今天的問題(主要是負債問題，無論是誰的負債問題，政府、企業、金融機構、或者居民)。通脹也會讓今天看起來虛高的資產價格有可能(僅僅是有可能)在未來不那麼虛高，當然有足夠穩定生產能力和定價能力的資產的價格可能永遠會水漲船高。
而在幾乎所有的歷史和經濟場景中，寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策結合，最終都會導致更高的物價，以及更高的資產價格。無論經濟的實際增速如何，名義數據都會維持增長。唯一的例外似乎就是日本，這個國家在90年代之後貨幣政策長期極端寬鬆，卻遲遲沒有擊退經濟衰退和通貨緊縮，導致在名義數據上也“失去了三十年”。
主導公衆輿論的資產負債表衰退理論認爲，主要的原因是，日本長期處於資產負債表衰退的局面，私營部門不願意加槓桿，所有人都在處理上一次泡沫中積累的負債，因此所有人都在收縮資產負債表，而政府並沒有加槓桿的堅定意願與手段，從而導致日本社會消費和投資的整體長期萎縮。
但其實更重要的是，日本是資本自由流動國家，而日本本土在90年代各方面(基礎設施、製造業、零售網絡)已經高度發達，本土亦缺少刺激基建、製造業和經濟發展的引導因素，日本企業和家庭因此長期大規模地將國內的財富和資產投向海外(無論是渡邊太太的海外金融資產投資，還是豐田、本田等大型企業的海外直接產業投資)，以期獲得更高的資本回報率，日本政府在資本自由流動的規則下也無法阻止資產外流，因此日本成爲了主要發達國家中GNP/GDP比例最高的國家之一，其大部分新創造財富都在中國、東南亞、歐洲、北美等地進行了再投資。
和日本不同，中國是資本管制國家，所以在長期流動性釋放後，通脹一定會到來，社會和市場參與者甚至也希望看到溫和甚至稍高速的通脹，這樣可以解決所有的資產價格和債務問題，但至於是否會發展爲惡性通脹，則取決於政策的微操水平;這個國家過去40年(甚至過去100年)所面對過的貨幣政策問題基本的都是通脹問題，所以會盡一切可能避免進入此種局面，但對此我們無法做準確預測。
過去兩年(2023~2024年)的通縮是因爲疫情後大量的過剩供給產能和各地政府推動的製造業資產擴建的階段性結果，不可能長期維持，在需求不振的背景下，虧損產能不可能長期維持，各地政府沒有財力長期支撐虧損產能，企業家就更不可能，一旦過剩產能開始退出市場，供給就會下降，從而導致供需關係向平衡方向移動，並從通縮走向通脹(甚至大幅通脹)。
這個過程需要多長時間雖然不可預測，但並不意味着不會發生。而當它真實發生時，通脹可能是我們到時需要擔憂並解決的問題。但我們作爲這場遊戲的局中人，需要做出怎樣的準備與行動，每個人可能都需要尋找自己的答案。
結語
對中國的責任，我已經交卷了，就看你們的了。我16歲時還沒有你們的文化水平，沒有你們那麼多的現代知識，是靠自己學，在實際工作中學，自己鍛煉出來的。十六七歲在法國一呆就是五年，那時連話都不懂，還不是靠鍛鍊。你們要學點本事爲國家做貢獻。大本事沒有，小本事、中本事總要靠自己去鍛鍊。
——1993年1月3日，鄧小平在浙江杭州給女兒和孫輩的信
人們常常憂心於穿越週期的艱難，但現代人平均壽命70~80歲，總要經歷2~3次的大型週期、甚至滄海桑田式的鉅變，這無可避免。回想過去200年的東亞史，無論你出生於什麼時代，在漫長的一生中都要面對幾次驚濤駭浪的時代變遷。
我們可能同樣無法看清自己會邁入一個怎樣的時代，直到它最終展現於我們眼前。但無論潮水湧動的方向如何，只要有人，就會有思想，以及基於這些思想的行動。而未來和希望，就在人們的思考與行動中被孕育。
理解我們今日所處的世界、我們的鏡中之鄰、以及我們自己在過去百年中所經歷的一切，讓我們有可能找到接近未來的答案，但僅僅是可能而已。
無論如何，願你至少在自己所處的時代中，找到自己想要的東西。
主要參考資料：
激盪的百年史，吉田茂，1967年
時運變遷，保羅·沃爾克、白川方明，1992年
創造日本：1853-1964.伊恩·布魯瑪，2003年
近代日本的亞洲觀，子安宣邦，2003年
在不確定的世界，羅伯特·魯賓，2003年
戰後日本經濟史，野口悠紀雄，2008年
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篳路維艱：中國社會主義路徑的五次選擇，蕭冬連，2014年
我的投資生涯，村上世彰，2017年
堅定不移，保羅·沃爾克，2018年
動盪時代，白川方明，2018年