選自中國人民大學原副校長、國家金融研究院院長、國家一級教授吳曉求教授2024年8月24日在“智能財富管理論壇”(夏季)研討會上的演講。
我今天主要講講資本市場，最近兩個月我沒有講資本市場如何改革，而主要講了中國經濟增長的動力來源在哪裏、如何保證中國經濟可持續增長、中國經濟的問題在何處，在適當場合系統講了金融的價值，這些大都是常識。中國社會有時偏離常識。
實際上，一個國家只要尊重常識、尊重規律就非常好。相關政策和制度設計要尊重人性，不要把每個人都看成聖人，我們都是普通人，都要生活和工作，都希望收入水平不斷提高，都希望改善居住環境，社會要有適當的制度去保障實現這些目標，符合人性的制度設計是對普通百姓需求的回應。高尚的道德目標是我們追求的目標，但並不是一定要每個人都做到。政策設計要以普通老百姓的需求爲出發點，而不是以高尚的道德目標爲着力點。
過去兩個月主要講了上面一些內容，講了一些真話。今天講常識很難，講真話更難。作爲一位大學教授當然要講真話，要把所思所想所知告訴給社會，但實際上有時候作爲一個清醒的人可能會比較憂慮，因爲，有一些政策從經濟學的基本邏輯角度看是不恰當的，有時也只能委婉含蓄地提醒。
中國資本市場現在的確處在一個非常迷茫的階段，甚至連我這個研究了三十多年的學者都開始有些迷茫，從來沒有像今天這樣如此的迷茫，我一生中大多數時間都在研究中國資本市場，有時也會研究金融結構和金融功能。現代金融的基石是資本市場。過去我信心滿滿，在2010年時就希望，到2020年中國資本市場大體走向規範，甚至認爲應建成全球新的國際金融中心，現在都2024年了，影子都沒有看到。中央說到2035年，要把中國建設成中等發達國家，或許到那時可以形成金融強國的基本框架。
金融強國基本框架指什麼呢?
首先，人民幣自由化和國際化已經實現。像中國這樣的大國，人民幣自由化和國際化是其是否實現金融強國的基本特徵。一國貨幣走向世界並擁有很好的信用，是金融強國基本框架形成最重要的標誌。
第二，資本市場或金融市場一定是對外開放的，且開放度很高，以至於成爲國際金融中心。我們這個國際金融中心是人民幣計價資產的交易與財富管理中心，境外投資(外國投資)者的佔比比較高。中國和美國都是大國，在經濟結構、金融結構上有一定的類似性，從建設國際金融中心的角度，我們當然不能用新加坡、甚至英國作爲標杆，美國的金融應成我國金融建設重要的參考標杆。
中國的改革既要基於中國國情，走自己的道路，更要吸收美國金融市場發展的經驗和合理內核，這兩者並不矛盾。不要把中國道路、中國模式與吸收人類文明的優秀成果對立起來。過去四十多年來，中國經濟發展之所以成功，就是因爲沒有把有中國特色的社會主義市場經濟與發達國家的市場經濟對立起來，中國特色的社會主義市場經濟廣泛吸收了現代市場經濟的合理內核。
雖然不同發達國家經濟模式之間也有差異，但是他們的共性顯而易見是最重要的。這是方法論、思維方式的問題。在建設金融強國過程中，中國當然要走自己的道路，我們不可能完全複製美國或者英國的模式，但是有一些重要的內核卻是一樣的或高度相似的，同時我們又要根據中國國情進行新的探索。中國現代化之路和西方發達國家現代化之路不是衝突的，而是兩種有差別的模式，內核是一致的。
中國現代化之路一定要吸收西方發達國家或現代化國家的成功經驗，體現共同的特徵的一面，如經濟高度發達、法治國家貧富差距較小、社會腐敗指數低、生態環境良好、老有所養、學有所教、病有所醫等現代化國家的共同標誌。我們在思維方式和方法論上要兼容幷蓄。
就金融強國而言，資本市場的對外開放乃至成爲全球新的國際金融中心，成爲人民幣計價資產的交易中心，顯然是中國實現金融強國的重要載體。我現在把這個目標的實現推遲到2035年，比2010年時的設想往後推遲了15年。可見，中國要實現現代化還有很長的路要走。
金融強國的基石是法治，是國家軟實力，是這個國家的國際信用，在國際上有廣泛的朋友圈且朋友圈的國家亦有重要的信用，大家相互信任。於我們而言，法治化還有漫長的進程，還需要艱苦的努力。
金融強國的目標於中國而言，是一個偉大的目標，這一目標要求我們要不斷完善法制。因爲只要投資者有信心，資本纔會不斷進入。法治決定資本的流向。金融強國是中國國家社會現代化的重要組成部分。金融強國中的資本市場顯然不只是一個融資市場，一個沒有回報的融資市場，是沒有前途的，必然是一個純粹的投機市場。我們相當長時期裏並沒有理解資本市場在中國現代化和金融強國建設中的重要作用。提高認知是成功的前提，很多事情做不好，一個重要原因是因爲認知出了問題，認知一旦正確，市場就可能搞好。
在現代社會，財富管理的基石是資本市場，是透明、流動性好、有成長性的資本市場。財富管理的重要前提是市場流動性，如果資產沒有流動性，財富管理就難以進行，同時還要有很好的成長性，流動性、成長性兩者相輔相成。
我對現在很低迷的市場很憂慮。資本市場是現代市場經濟最重要的內核，它要求社會要有高度的透明度、很發達的商業文明、很強的契約精神，社會有很廣泛的誠信文化，不能做假賬、說假話，不能披露虛假信息。但是，在當今社會，假話盛行，這與資本市場的精神特質是格格不入的。做的帳、說的話、做的材料都是假的，過去地方政府還出臺很多激勵政策，企業上市有鉅額獎勵，所以他們想辦法做假賬，有時會計師、審計師也介入其中，大家共同得利。虛假信息披露做假賬似乎形成了一條閉環鏈條，證監會面對這種虛假信息披露的閉環機制也難有作爲。
中國資本市場改革之路很漫長，因爲這需要商業文明爲前提，同時更要有很好的社會契約精神，足夠的透明度。透明度是資本市場的生命線。我們的改革似乎要從基因上開始，困難且複雜，要有長期的思想準備。註冊制改革的方向是正確的，但前提一定是嚴刑峻法。虛假信息披露、內幕交易之所以猖獗，是因爲沒有嚴刑峻法，處罰很輕，違法成本很低，現在我們要修改法律，要對所有的違法者包括鏈條當中的機構與人，都必須有非常明確且非常嚴重的處罰標準，現在的處罰標準太低了。
2001年11月，美國安然公司財務做假被查處，SEC對此進行了非常嚴厲的處罰，安然公司罰沒了，他們的罰款不是收歸國庫，而是通過集團訴訟賠償給了中小投資者，因爲中小投資者因虛假信息披露蒙受了巨大損失。我們不能把這種罰沒歸入國庫，要賠償給相關中小投資者，這個邏輯是清楚的，否則，對中小投資者來說是不公平的，信心就會失去。他們就不會來這個市場投資了，因爲他們的合法權益得不到保護。投資有風險，風險須自擔，這個原則是對的，但是有一個前提，就是信息披露必須是真實的，透明度是前提。中國在發展資本市場的過程中，必須建立起中小投資者賠償機制，影響投資者投資決策的虛假信息所帶來的損失必須由相應責任人賠償，這是維護市場信心基本的法律保障和重要的制度安排。
嚴刑峻法的基礎是建立投資者的賠償機制。賠償機制很複雜，涉及相應的法律結構和訴訟機制，要有相應的法律制度安排，比如代理人制度、集團訴訟等等，這些都要建立起來。資本市場之所以是現代金融的核心，是因爲其法制體系和制度結構非常複雜，複雜的制度和法律體系最終的目的是維護投資者信心，保護投資者的合法權益，這不是口號，而是需要具體的法律條文的保護，是實實在在的，我們在這方面做得比較粗糙。嚴刑峻法是對違法者的嚴刑峻法，而不是中小投資者買了虛假信息披露的上市公司的股票去承擔退市的責任。
總體而言，中國資本市場一個時期以來的制度改革做得比較好，包括註冊制條件下IPO的制度規範，減持規則的重大修改、透明度監管和違規違法的處罰力度的提高等。過去一個時期IPO有天使化、VC化傾向，甚至還有ICU化的傾向，在這種條件下，市場是不可能有成長性的。現在我們在IPO上正在做的這些改革要避免這些傾向。這些理念都是不對的，沒有正確理解資本市場的核心要義。資本市場很複雜，我們要對現代金融有深刻的理解，我們的理解是比較落後的。爲什麼我要在7月27日南開大學主辦的論壇上專門講金融的價值，就是要告訴社會，金融在今天的中國有巨大的價值，社會對金融有一定的誤解，這種誤解也蔓延到對資本市場認識上。資本市場的低迷和對資本市場的理解有密切的關係。我們要回歸正確的認知。
我們要深刻理解減持規則改革的重大意義。不少人並沒有深刻理解這次減持規則修改的深遠意義，它對未來抑制高市盈率發行價有重要的約束作用。未來大股東的減持價格不能低於IPO的價格，這就是一種內在的約束。當然還有淨資產、分紅比例等約束。同時對欺詐上市的“看門人”的責任也做了重要改革，這些改革都是資本市場發展的重要基礎工程，基礎不穩地動山搖，基礎工程要做好做實。最近監管部門正在努力做這些基礎性工作，從這個意義上說，中國資本市場未來是有希望的，因爲打基礎是一個漫長而艱難的過程，不做好這些基礎性工程，市場不會有持續發展的潛力。所以，要高度重視一個時期以來資本市場基礎工程的深遠意義。
目前資本市場一系列改革的大方向我是贊成的，但是有兩個方面需要提醒：
一是，新ST制度。我個人認爲，這其中有重大的缺陷。比如，大股東違法違規佔款，這家公司就要進入ST程序，我不認爲這是正確的。這項ST新規實際上縱容了大股東的違法違規佔款行爲。違規違法佔用了上市公司資金，不去處罰大股東，不去追索佔款，而是立即ST，這是不公平的，於情於理於法都不正確。ST後，公司股價天天跌停板，一直跌到20個交易日都低於1元價，並進入退市程序，這實際上是讓中小投資者在承擔大股東違規違法佔款所帶來的巨大損失。我認爲，對這種情況，首先要採取刑事、行政和民事等一切手段，把大股東的佔款追回來，追回來這家上市公司就是一個正常公司，大股東把錢拿走了公司退市對大股東幾乎沒有什麼損失，這就是在中國，公司退市了，大股東偷着樂的原因所在。我們絕不能縱容大股東這種違法行爲。要有建立刑事、民事的嚴厲處罰措施，決不能讓他們逍遙法外，決不能這種損失讓中小投資者來承擔。
二是，上市公司違法行爲的退市制度安排，要有配套的救濟和賠償制度。對這類上市公司退市必須建立民事賠償機制，賠償資金要從大股東或實際控制人資產當中扣除，不能一退了之。
我是從一個學者的視角、從經濟學基本邏輯去研究中國資本市場，主要是講道理、講邏輯。對中國資本市場的未來，我們要正確看待，要有信心。現在我們的投資邏輯似乎也顛覆了。現在資金都蜂擁進入高股息率的股票主要是銀行股。中國資本市場基本上快成了股債市場，或者另一類債券市場。這與推動科技創新和高科技企業發展的邏輯是不一樣的。我不希望中國資本市場完全變成了一個股債市場。資本市場有巨大功能，通過它去推動科技創新，推動上市公司的結構調整，同時發揮市場巨大的激勵功能。美國“七姐妹”或者說“七兄弟“怎麼來的?要深刻理解，資本市場發展與高科技企業發展是一個良性的循環。一個只重視高股息的市場，一定不是一個強大的有競爭力的市場。所以，重塑資本市場的投資邏輯很重要，這也是推動資本市場發展很重要的認知。